МЕЖДУНАРОДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КОМПАНИИ В ФОРМЕ ЕВРОКРЕДИТОВ И ЕВРООБЛИГАЦИЙ


 

 

Кроме международного финансирования в форме иностран­ных банковских кредитов и размещения иностранных ценных бумаг, источниками инвалютных фондов для фирмы (количест­венно более значимыми) являются:

а) еврокредитные и

б) еврооблигационные заимствования.

Здесь мы обсудим еврокредитное и еврооблигационное финан­сирование с точки зрения промышленно-торговой фирмы, участ­вующей в международных валютно-финансовых и кредитных от­ношениях.

Международное финансирование с использованием евровалютных кредитов

 

Как было отмечено в главе 5 (§ 4), крупные банки (называемые евробанками) принимают депозиты от нерезидентов и предостав­ляют кредиты нерезидентам (или в некоторых случаях - резиден­там) в иностранных валютах для использования в международных операциях. Правительственное регулирование в различных стра­нах, а также отечественные и иностранные налоги, относимые к операциям по иностранному финансированию, делают для фирм выгодным использовать евровалютное заимствование. Рассмотрим теперь некоторые характеристики евровалютного кредитования.

Одной из наиболее важных характеристик евровалютного финансирования является то, что займы предоставляются на базе плавающих процентных ставок. Такие процентные ставки по ев­рокредитам правительствам, корпорациям, непервоклассным бан­кам устанавливаются по формуле "ЛИБОР плюс", т.е. как фикси­рованная маржа (margin) или спред (spread) сверх плавающей ба­зовой ставки ЛИБОР (Лондонской межбанковской ставки пред­ложения - London interbank offered rate LIBOR) для данной ва­люты. В конце каждого периода перерасчета стоимости займа (т.е. в момент предоставления очередной транши кредита) процентная ставка для следующего периода рассчитывается как ранее уста­новленная маржа сверх новой ставки ЛИБОР. Например, если маржа установлена в 0,75%, а текущая ставка ЛИБОР для 3-ме­сячных фондов - 13%, то на заемщика начисляется 13,75% стои­мости кредита на следующий период в 3 месяца.

Маржа, или спред, между стоимостью фондов для банка и про­центами, начисляемыми на заемщика, значительно варьируется (от 0,5% до более чем 3,0%) в зависимости от кредитоспособнос­ти заемщика и состояния рынка, т.е. в зависимости от рисковости данного кредита. В целом процентные ставки по евровалютным кредитам отражают, как правило, колеблющуюся стоимость фон­дов на евровалютном межбанковском рынке, банковские опера­ционные издержки, нормальную прибыль на капитал банка и пре­мию за риск.

Срочность займа варьируется от 3 до 10 лет. Средние сроки со временем удлиняются (ранее они составляли около 5 лет для пер­воклассных заемщиков, а теперь - 7-8 лет). При организации займа группа банков-участников формирует синдикат. Банк, ко­торому заемщик выдал мандат на организацию займа, будет лидменеджером синдиката. Один или два других банка могут быть приглашены для функций коменеджмента. На заемщика начис­ляются единовременные общие комиссионные в 0,25-1% к вели­чине займа. Часть комиссионных будет удерживаться менеджера­ми, а остальная сумма поделится между всеми банками-участни­ками (в том числе и менеджерами) пропорционально размеру фондов, предоставляемых каждым.

Период выборки суммы займа и период его возврата варьиру­ются в соответствии с потребностями заемщика. Обязательствен­ные комиссионные в размере около 0,5% годовых уплачиваются на неиспользованный остаток кредита; разрешаются возвраты долга досрочно по отношению к оговоренному расписанию, которые подлежат штрафным начислениям.

Существует тесная взаимосвязь между ставками процента на национальных и евровалютных денежных рынках. Так, процент­ные ставки на американском и евродолларовом рынках, напри­мер, различаются лишь в той степени, в которой существуют до­полнительные издержки, правительственный контроль или фи­нансовые риски, связанные с движением долларов между США и Западной Европой (скажем, между Нью-Йорк-сити и Лондоном). В ином случае арбитражеры заимствуют на низкоиздержковом рынке и инвестируют на высокодоходный рынок, нивелируя не­обоснованный процентный дифференциал между ними.

Далее, поскольку издержки движения фондов (операционные издержки) незначительны, существенные различия между отечест­венными и евровалютными процентными ставками объясняются в основном валютным контролем (или возможностью его введе­ния) и разнообразными рисками (в том числе страновым рис­ком).

Процентные ставки по еврокредитам обычно ниже ставок по иностранным (отечественным) банковским кредитам. Это обуслов­лено следующими причинами:

а) отсутствием резервных требований на евродепозиты (что увеличивает сумму приносящих доход активов банка, поскольку большая доля депозитов предоставляется в кредит);

б) отсутствием платежей комиссионных по страхованию депо­зитов;

в) отсутствием необходимости для евробанков кредитовать оп­ределенных заемщиков по ставкам ниже рыночных (что увеличи­вает доходы банков);

г) тем, что большинство заемщиков на еврорынке хорошо из­вестны (что снижает издержки сбора информации и кредитного анализа для банков);

д) евровалютные займы предоставляются в крупных суммах, что позволяет (в силу эффекта экономии на масштабах) устанав­ливать низкие маржи, снижает операционные издержки (что про­исходит также в силу того, что кредиты стандартизированы и осу­ществляются посредством телефона или телекса);

е) еврокредиты предоставляются филиалами евробанков, распо­ложенными в "налоговых гаванях", что обеспечивает высокие посленалоговые доходы этим банкам.

Однако даже с учетом такой сравнительной дешевизны еврокре­дитов в конце 80-х - начале 90-х гг. большое количество междуна­родных заемщиков с высоким кредитным рейтингом (таких, как центральные правительства Дании, Швеции, а также некоторые крупные международные корпорации и банки) смогли мобилизо­вать финансирование на еврорынках по процентной ставке, кото­рая была ощутимо ниже ставки ЛИБОР.

Более того, уменьшение интереса международных инвесторов к вложениям в банковские евродепозитные сертификаты способ­ствовало тому, что инвестиционные банки трансформировали обычное банковское синдицированное кредитование в финанси­рование фирм посредством эмиссий еврооблигаций в форме нот с плавающей ставкой (floating rate notes - FRN). Такое предпочте­ние инвесторов иметь дело скорее с кредитным риском высоко­рейтингового конечного заемщика (в случае с FRN), чем с кре­дитным риском банка-эмитента евродепозитных сертификатов, привело к быстрому росту еврооблигационного рынка, в частнос­ти, его сегмента, на котором обращаются бумаги с плавающими ставками.

 

Международное финансирование фирмы с использованием еврооблигационных займов

 

Международное финансирование с помощью эмиссии еврооб­лигаций похоже на финансирование посредством публичного раз­мещения отечественного облигационного долга и на процесс ев­ровалютного синдицированного кредитования (в последнем были применены схемы инвестиционных банков, использовавшиеся ими при размещении облигационных корпоративных займов). Однако в отличие от отечественного облигационного финансирования, еврооблигационные займы почти полностью свободны от регули­рования со стороны официальных властей. Вместо этого рынок еврооблигаций (все чаще именуемых в российской финансовой прессе евробондами) саморегулируется, т.е. управляется специ­ально созданной главными участниками рынка Ассоциацией меж­дународных облигационных дилеров (Association of Interna­tional Bond Dealers - AIBD), переименованной в 90-е гг. в Ассоциацию рынков международных ценных бумаг (International Se­curities Markets Association - ISMA).

Еврооблигации продаются вне тех стран, в валютах которых они деноминированы. До недавнего времени объем еврооблигационного финансирования был существенно меньше, чем вели­чина еврокредитов. Однако еврооблигационное финансирование значительно увеличилось в течение 80-90-х гг., а его размер стал сопоставимым с размером евровалютного рынка. При этом общая величина еврооблигационного заимствования имела свои макси­мумы и минимумы, шедшие во многом в противофазе максиму­мам и минимумам суммарного объема финансирования в форме еврокредитов.

Для хеджирования различных валютно-финансовых рисков, свя­занных с финансированием посредством еврооблигационных зай­мов, активно используется техника "своп" (от англ. swap - об­мен), т.е. финансовая операция, в которой два контрагента договариваются обменяться потоками платежей на некоторое вре­мя. По ряду оценок, 70% эмиссий еврооблигаций осуществляется со своп-поддержкой. Валютные свопы позволяют заемщикам по­лучить заем в одной валюте и обменять ее на другую валюту, не­обходимую для операций, с гарантированной обратной конвер­сией по предварительно установленному обменному курсу (на­пример, по тому, который существовал на дату заимствования). Кроме того, процентные свопы позволяют обменять одну про­центную ставку на другую (например, фиксированную на пла­вающую). Валютно-процентные свопы комбинируют эти две схе­мы. Использование подобных свопов позволило заемщикам осу­ществлять арбитраж, используя свой относительный доступ к раз­личным валютным рынкам. Так, заемщик, на бумаги которого существует спрос в некоторой валюте, может сэкономить на из­держках посредством получения займа в этой валюте и одновре­менного обмена фондов в некоторую другую валюту.

Активность инвесторов, осуществляющих арбитраж между оте­чественными и оффшорными облигационными рынками, ниве­лировала большую часть диспаритета, который обычно существо­вал между стоимостью финансирования с использованием евро­облигаций и отечественных облигаций. Однако, несмотря на ус­танавливающуюся более тесную связь рынков этих двух инстру­ментов финансирования, эмитент еврооблигаций продолжает иметь возможность в любой момент воспользоваться преимуществом так называемого "еврооблигационного окна" (по аналогии с "дисконт­ным окном", которое имеется в распоряжении коммерческого банка, для получения финансирования от центрального банка). Так, к финансированию через еврооблигации прибегают в том случае, если издержки отечественного финансирования, связан­ные с отечественным регулированием, налоговым законодатель­ством, а также ожидания международных инвесторов предостав­ляют заемщику (корпоративному или правительственному) воз­можность снизить общую, скорректированную на риск, стоимость финансирования (включая стоимость использования валютных и процентных свопов) по сравнению со стоимостью финансирова­ния на отечественных рынках.

Кроме того, эмитент еврооблигаций диверсифицирует свои ис­точники фундирования, используя различные международные рын­ки капитала (в Западной Европе, Северной Америке, на Дальнем Востоке), снижая тем самым свои валютно-финансовые риски.

Эмиссии еврооблигаций размещаются группой (синдикатом) андеррайтеров, часто из 100 и более банков и инвестиционных компаний. Минимальный объем эмиссии - около 25 млн. дол. Увеличивающийся объем еврооблигаций выпускается не в виде публичной эмиссии, а в форме частного размещения. Это выгод­но для заемщика и банков-андеррайтеров из-за простоты, скорос­ти и секретности, с которыми такое размещение может быть уст­роено.

Около трех четвертей всех еврооблигаций имеют долларовую деноминацию, хотя эта доля колеблется - в основном из-за из­менений курса доллара. Так, в конце 70-х гг., когда стоимость доллара резко уменьшалась, другие валюты (в первую очередь, немецкая марка) увеличили свою долю как валюты деноминации еврооблигационных займов. Наоборот, резкое увеличение доли долларово-деноминированных еврооблигационных эмиссий в пер­вой половине 80-х гг. было обязано увеличивающейся стоимости доллара. Последующее уменьшение стоимости доллара вновь при­вело к увеличению недолларовых эмиссий, в частности, в япон­ских иенах и немецких марках. В качестве альтернативы эмисси­ям еврооблигаций в долларах, марках и других национальных ва­лютах, некоторые заемщики эмитируют облигации, стоимость которых определяется как взвешенная средняя, или как корзина нескольких валют. Наиболее успешными из таких валютных "кок­тейлей" являются эмиссии еврооблигаций, выраженных в ЭКЮ. Так, в течение 10 лет (с 1983 по 1992 г.) корпорации и правительственные агентства продали ЭКЮ-облигаций приблизительно на эквивалент в 120 млрд. дол.

Далее, если еврооблигации эмитируются с более чем 7-летним сроком погашения, то обычно для обеспечения их эмиссии созда­ются фонды погашения или фонды выкупа. Цель этих фондов - поддерживать рыночную цену облигаций на достаточно высоком уровне, а также снижать риск держателей этих ценных бумаг по­средством постепенной выплаты долга фирмой-эмитентом (как процентных платежей, так и основного долга), а не в какой-то один момент. Так, формирование фонда погашения предполага­ет, что заемщик будет оплачивать (выкупать) фиксированное ко­личество облигаций ежегодно после истечения определенного пе­риода (например, начиная с 5-го года после момента эмиссии). Фонд выкупа, с другой стороны, часто начинает формироваться с 1-го года. Однако облигации выкупаются досрочно лишь в том случае, если их рыночная цена упадет ниже эмиссионной. Необ­ходимость формирования подобных фондов в прошлые десятиле­тия была вызвана недостаточно емким вторичным рынком евро­облигаций. Однако увеличение объема рынка и развитие техники еврооблигационного финансирования в последние годы сделали этот рынок более ликвидным.

Кроме того, большинство еврооблигационных эмиссий имеет колл-оговорку (call provisions), которая дает заемщику право опла­тить (погасить) облигации досрочно, если рыночная процентная ставка существенно понизится (т.е. на предварительно установ­ленное количество процентных пунктов). Еврооблигации с колл-оговоркой (как и отечественные облигации) требуют колл-премии и более высоких процентных ставок по сравнению с облига­циями без такой оговорки.

Еврооблигационное финансирование, в отличие от других важ­ных способов мобилизации капитала, остается по большей части нерегулируемым властями, а доходы инвесторов, связанные с ним, не облагаются налогом. Таким образом, крупные корпоративные и правительственные заемщики могут мобилизовать деньги с по­мощью эмиссии евробондов более быстро и более гибко, чем они могут это сделать на отечественном рынке. В то же время, по­скольку проценты, получаемые инвесторами, как правило, сво­бодны от налогов, эмитенты часто были способны заимствовать доллары по процентной ставке, более низкой, чем та, по которой заимствовало Казначейство (Министерство финансов) США (на­пример, выпуская казначейские облигации), хотя ставки по дол­говым бумагам правительства являются самыми низкими (базо­выми) для рынка обращаемых бумаг определенной срочности.

Еврооблигационное финансирование, так же как и еврокре­дитное, существует потому, что оно делает способным заемщиков и кредиторов избегать разнообразных мер по регулированию и контролю со стороны денежных властей, а также предоставляет им возможность избегать платежа некоторых налогов. Правитель­ства регулируют отечественные финансовые рынки, но позволя­ют, как правило, относительно свободное движение капитала между странами. В силу этого часто весьма выгодны различные между­народные (в первую очередь, оффшорные) способы финансиро­вания. В периоды, когда налоги увеличиваются, а регулирование ужесточается, увеличивая регуляторные издержки финансирова­ния, увеличивается значение международных способов финанси­рования.

В то же время гармонизация налогообложения, финансовое де­регулирование и отмена контроля над движением капитала в раз­витых и ряде развивающихся стран означает, что у эмитентов ста­новится меньше стимулов заимствовать деньги оффшорно (на еврофинансовых рынках), и поэтому для получения капитала они обращаются к своим отечественным рынкам. Если эти тенденции сохранятся, то значение еврооблигационного финансирования бу­дет снижаться. Но оно, тем не менее, будет продолжать сохранять свою базовую роль в качестве наиболее быстрого посредника для международных потоков капитала между отечественными финан­совыми рынками различных стран. Кроме того, потенциальная возможность обратиться к еврооблигационному или еврокредитному финансированию (в случае если денежные власти ужесточают ус­ловия финансирования на внутреннем и (или) на иностранных рын­ках) является важным фактором противовеса неосновательным рестриктивным действиям правительств в финансовой сфере.

 

Итак, мы охарактеризовали основные способы, при помощи которых промышленно-торговая фирма может получить между­народное долгосрочное финансирование, в том числе финанси­рование инвесторское и финансирование от кредиторов. Также мы коснулись вопроса о структуре источников финансирования фирм различного типа - с точки зрения их зрелости и страновой принадлежности.

При этом иностранные источники долгосрочного финансиро­вания предоставляют фирме более дорогие фонды, чем источни­ки евровалютного финансирования, хотя в последнее десятилетие разница в стоимости этих источников фондов постепенно начала выравниваться, главным образом в силу финансовой дерегуляции и гармонизации налогообложения, которые происходят в веду­щих развитых странах с начала 80-х гг. В то же время различные типы еврофинансирования (в первую очередь, синдицированные еврокредиты и еврооблигационные займы) весьма варьируются в разные периоды по своей сравнительной привлекательности и сто­имости для заемщиков.

При определении сравнительной стоимости различных альтер­натив долгосрочного международного финансирования использу­ются принципы определения эффективной процентной ставки, применяются международный эффект Фишера, гипотеза о фор­вардном курсе как несмещенном прогнозе спот-курса и теория паритета процентных ставок, как это делается и при оценивании альтернатив краткосрочного международного финансирования. На­ряду с этим используется также принцип нетто-приведенной сто­имости (или принцип дисконтированных денежных потоков) для приведения разновременных валютных поступлений и платежей фирмы, связанных с соответствующей финансовой операцией, к единому моменту времени (см. гл. 8).




Навигация

« МЕЖДУНАРОДНОЕ ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ИНОСТРАННЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛАОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА МЕЖДУНАРОДНЫХ ТЕКУЩИХ ВАЛЮТНЫХ АКТИВОВ ФИРМЫ »



Не останавливайтесь, читайте дальше:



Популярные лекции
  • По экономике
  • По финансам
  • По праву
Помощь в написании