СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ


 Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос: должны ли требуемые ставки дохода на иностранные проекты быть выше, ниже или такими же, как и для отечественных проектов? Это важно потому, что решение об ино­странных инвестициях не может быть принято правильно без зна­ния приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости капитала для между­народной фирмы (одну из наиболее сложных в международных финансах).

Определение стоимости капитала используется при оценива­нии прибыльности иностранных инвестиций. По определению, стоимость капитала для данных инвестиций - это минимальный скорректированный на риск доход, требуемый акционерами фир­мы для того, чтобы предпринять инвестиции. Если инвестиции не генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам ка­питала, то будет уменьшаться стоимость фирмы. Это требование о доходах будет удовлетворено, лишь если нетто-текущая стои­мость будущих проектных денежных потоков (при использовании стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) бу­дет положительной.

Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно связано с тем, как именно такое из­мерение будет использовано. Поскольку оно используется как став­ка дисконтирования при процессе международного распределе­ния ресурсов, эта ставка должна отражать стоимость вовлечения фирмы в определенный вид деятельности. Таким образом, здесь подчеркивается значение стоимости капитала или требуемой ставки дохода скорее для определенного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если структуры финансирования и коммерчес­кие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то использование единой общей стоимости капитала для оценива­ния проекта некорректно. В таком случае необходимо использо­вать различные ставки дисконтирования для оценивания различ­ных проектов.

Стоимость акционерного капитала

 

Стоимость акционерного капитала для фирмы - это мини­мальная ставка дохода, необходимая для того, чтобы "подтолк­нуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуе­мый доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стои­мость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкно­венных акций имеют лишь остаточное требование на корпора­тивные доходы, их риск является наивысшим. Следовательно, та­ковым же должен быть доход, который они испрашивают.

В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капитализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения корпорацию можно уподобить вза­имному фонду, сформированному на основе специфических про­ектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капи­талов. Согласно принципу аддитивности стоимости такие слож­ные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, равную сум­ме отдельных стоимостей проектов.

Оба определения стоимости капитала являются эквивалентны­ми. Однако последнее выглядит более предпочтительным с кон­цептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является ат­рибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости от­дельных видов деятельности, в которые она вовлечена. Таким обра­зом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для установления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осу­ществить.

Один из подходов для определения требуемого дохода на акцио­нерный капитал по специфичному проекту основан на современ­ной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это соотноше­ние может быть представлено моделью ценообразования на капи­тальные активы (capital asset pricing model- CAPM):

Ri=Rf+bi(Rm-Rj),

 

где Ri - равновесный ожидаемый доход для актива i; Rf - ставка дохода на свободный от риска актив, обычно измеряемый, на­пример в США, как доход на 30-дневные казначейские вексе­ля США; Rm - ожидаемый доход на рыночный портфель, со­стоящий из всех рисковых активов;  bi - cov (Rj , Rm )/s2(Rm ), где cov (Rj, Rm) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а  s2(Rm ) - вариация доходов на ры­ночный портфель.

Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск возна­граждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом i, рав­на bi (Rm - Rf), где bi - это систематический, или недиверсифици­руемый, риск i-го актива. В действительности bi измеряет корре­ляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (Rm - Rf) известно как рыночная пре­мия за риск.

Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структу­ра которых похожи на инвестиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может слу­жить резонным приближением для требуемого дохода на акцио­нерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины bi по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, используя САРМ, либо получены от профессиональных инвести­ционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды bi.

Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с ис­пользованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P0) равна:

P0 = DIV 1/(Ke - g),

 

где DIV 1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год; Кe - стоимость акционерного капитала компании; g - средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.

Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как

 Ke = (DIV 1/Р0) + g .

 

Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционер­ный капитал, полученные с использованием любого из этих мето­дов, применяются лишь на корпоративном уровне или к инвести­циям с финансовыми характеристиками, типичными для средне­го проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стои­мости акционерного капитала неприменимы для калькулирова­ния требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.

Средневзвешенная стоимость капитала для иностранного проекта

 

В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (Ke) нужно сложить с посленалоговой стоимос­тью долга [(Kd)(1 - T)], используя процентные доли собственного капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчис­ления средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost capital - WACC) для типичного проекта данной фирмы 0):

K0 =(1 - L) Кe+ L?Kd(1 - T),

 

где L - долговой коэффициент родительской фирмы (соотно­шение "долг/общие активы"); Т- предельная ставка налого­обложения для инвестора.

Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы за­тем используется как ставка дисконтирования при оценке типо­вых иностранных инвестиций.

При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две проблемы. Во-первых, при расчете ве­сов для каждого источника капитала должны использоваться ры­ночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькули­ровании WACC для фирмы не важны исторические (средние) про­порции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учиты­ваться целевая структура капитала, т.е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, которые фирма планирует ис­пользовать в будущем.

Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30% долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6 и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 ? 0,20 + 0,3 ? 0,06 + 0,1 ? 0,14). В случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использованием среднев­звешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестици­онный проект должен быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.

 

Некоторые особенности ставок дисконтирования для иностранных инвестиций

 

Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы состоит в том, что премия за риск в ценооб­разовании на акции фирмы отражает систематический риск, т.е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирова­на через диверсификацию. Предполагается, что большинство эко­номических и политических рисков, с которыми сталкивается международная фирма, - это несистематические риски, которые, следовательно, могут быть элиминированы посредством диверси­фикации на уровне индивидуального инвестора. Хотя эти риски могут быть значительными, они не должны воздействовать на став­ку дисконтирования, которая используется в оценивании иностран­ных проектов.

В то же время систематические (или рыночные) риски, воздейст­вующие на компанию, могут измеряться с использованием общего индекса   отечественных акций (например, индекса Standard and Poor's 500 или индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с циклическим характером национальной эконо­мики. Следовательно, доходы на проект, осуществляемый в ино­странном государстве, экономика которого не абсолютно синхрон­на с отечественной экономикой, должны в меньшей степени кор­релировать с доходами отечественного рынка, чем доходы на срав­нимый отечественный проект. Тогда систематический риск ино­странного проекта будет ниже, чем систематический риск отече­ственного проекта.

Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых стра­нах, где велики политические риски, наиболее выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономики этих стран не так тесно связаны с экономикой США или любой другой западной страны. Наоборот, корреляция между экономи­ческими циклами развитых стран значительно теснее, так что вы­годы от диверсификации посредством инвестирования в индустри­альные страны, с точки зрения западного инвестора, соответст­венно меньше. Однако маловероятно, чтобы систематический риск проектов даже в относительно изолированной слаборазвитой стране был бы значительно ниже среднего, так как эти страны все же связаны с мировой экономикой.

 

Итак, как мы показали в первом параграфе данной главы, меж­дународная диверсификация инвестиционного долгосрочного порт­феля фирмы в акции и облигации способна принести ей немалые выгоды, существенно улучшая соотношение "доход-риск" по ее активным операциям.

Далее, как было показано во втором параграфе, обоснование международного капитального бюджета для фирмы включает мно­гие элементы, которые не учитываются при составлении отечест­венных капитальных бюджетов. В частности, в данном параграфе акцент делался на том, что целесообразнее корректировать де­нежные потоки проекта, вместо того чтобы при учете ключевых политических и экономических рисков, с которыми фирма стал­кивается за границей, изменять ставку дисконтирования. Налого­вые факторы также должны учитываться фирмой посредством корректировки денежных потоков. Были рассмотрены различия между проектными и родительскими денежными потоками, а также было показано, каким образом такие различия могут быть учтены при оценивании стоимости иностранных инвестиций. Здесь же рассматривались методы осуществления анализа риска по ино­странным инвестициям фирмы в случае, когда иностранные рис­ки были несистематическими.

В третьем параграфе данной главы было показано, как должна быть скорректирована ставка дисконтирования проекта, если риски по иностранному проекту являются систематическими.

  • 1) менее чем на 2% в год против 7% для США. Прокомментируйте это положение.



Навигация

« ОСНОВЫ МЕЖДУНАРОДНОГО КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА ФИРМЫАЛЬТЕРНАТИВНЫЕ МЕТОДЫ ТРАНСЛЯЦИИ МЕЖДУНАРОДНЫХ ОПЕРАЦИЙ И ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ В ИНВАЛЮТЕ »



Не останавливайтесь, читайте дальше:



Популярные лекции
  • По экономике
  • По финансам
  • По праву
Помощь в написании