УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМ (КОНТРАКТНЫМ) ВАЛЮТНЫМ РИСКОМ


 Операционный (контрактный) валютный риск возникает, если компания (банк) принимает контрактные обязательства, которые должны исполняться в иностранной валюте. Поскольку подобная сделка в будущем вызовет притоки или оттоки иностранной ва­люты, изменения в валютных курсах с момента подписания кон­тракта и до момента валютных платежей (или поступлений) при­ведут к изменению величины валютных потоков, пересчитанных в отечественную валюту. Способом защиты против такого риска является осуществление сделки в соответствующей иностранной валюте, денежные потоки от которой покрывают денежные пото­ки по первоначальной сделке.

При хеджировании валютного контрактного риска наиболее распространенным является использование следующих защитных техник:

а) форвардных (или фьючерсных) валютных контрактов;

б) ценовых валютных оговорок в контракте;

в) валютных опционов;

г) заимствований и кредитований в иностранной валюте и др.

В качестве альтернативы компания может попытаться фактурировать все свои сделки в отечественной валюте и тем самым пол­ностью уничтожить этот тип риска.

Рассмотрим различные техники защиты от операционного валютного риска на примере компании Х (из США), заключаю­щей торговый контракт на продажу товаров фирме Y (из Герма­нии). Предположим, 1 января был заключен контракт, а через год, 31 декабря, фирма X должна получить платеж в 100 млн. ма­рок. При этом если на место американского продавца мы поста­вим российского экспортера, а на место долларов - рубли, то мы будем иметь иллюстрацию применения общепринятых техник хед­жирования валютного контрактного риска для российских фирм. Однако в данном случае используется пара валют "доллар/мар­ка", а не "рубль/марка" исключительно в силу более удобного масштаба - 0,5 : 1, а не 3000 : 1. Соответственно, читатель легко сможет проверить свое понимание данной темы, пересчитав про­порции "доллар/марка" в пропорции "рубль/марка".

Наиболее простой способ для фирмы Х хеджировать будущие инвалютные поступления - это продажа 100 млн. нем. марок пу­тем заключения форвардного (фьючерсного) контракта со своим банком (или с биржевым брокером) на срок исполнения в 1 год.

Хеджирование операционного риска с использованием инструментов срочного валютного и денежного рынков

 

Компания-продавец, имея "длинную" валютную позицию (т.е. нетто-требования в определенной иностранной валюте), потенциально подвержена риску обесценения этой валюты относительно отече­ственной. В этом случае фирма может применить форвардное хед­жирование следующим образом:

а) продать иностранную валюту на срок, согласованный со сро­ком ее будущих валютных поступлений. Данная операция осу­ществляется посредством заключения форвардного контракта на продажу иностранной валюты за отечественную (или другую ино­странную валюту, если в последней предполагается необходимость в будущем);

б) получить иностранную валюту через соответствующий срок в качестве оплаты за экспортную продажу;

в) отчислить полученную иностранную валюту в качестве опла­ты форвардного обязательства и получить предварительно уста­новленную (по форвардному контракту) сумму отечественной ва­люты.

В то же время компания, имеющая "короткую" валютную по­зицию (т.е. нетто-обязательства в некоторой иностранной валю­те), потенциально подвержена риску удорожания такой иностран­ной валюты относительно отечественной. Эта фирма купит ино­странную валюту, необходимую для будущих платежей, на фор­вардном рынке. Для этого она заключит соответствующий сроч­ный контракт с банком или биржевым брокером.

Действуя таким образом, компания (либо банк, например, при операциях кредитования и получения займа) в обоих случаях за­фиксирует в единицах отечественной валюты стоимость будущего инвалютного денежного потока (поступлений или платежей). На­пример, форвардно продавая будущие поступления от своей про­дажи по торговому контракту, фирма X трансформирует валют­ную деноминацию в 100 млн. нем. марок своих будущих поступ­лений из немецких марок в отечественную валюту (в данном слу­чае - доллары). Тем самым она элиминирует валютный риск.

Теперь предположим, что базовый спот-курс немецкой марки (на момент заключения торгового контракта) следующий: DEM 1 =  USD 0,50, а годовой форвардный курс - DEM 1 = USD 0,48, т.е. немецкая марка котируется с форвардным дисконтом в 4%. В этом случае форвардная продажа 100 млн. нем. марок обеспе­чит гарантированные поступления 48 млн. дол. на 31 декабря (без­относительно к уровню будущего спот-курса).

Без хеджинга фирма Х имеет дополнительные активы в 100 млн. нем. марок, стоимость которых, пересчитанная в долларах, будет колебаться вслед за изменениями спот-курса "доллар/марка". Фир­ма будет иметь незакрытую (т.е. спекулятивную) "длинную" ва­лютную позицию, несущую риск снижения курса марки. Так, если спот-курс марки к 31 декабря снизится до 0,45 дол. за марку, то фирма Х сможет конвертировать полученные 100 млн. нем. марок лишь в 45 млн. дол. Тем самым она лишится 3 млн. дол. по срав­нению с гарантированными поступлениями в 48 млн. дол. при условии хеджирования сделки с помощью форвардной операции.

В то же время при благоприятном изменении (в данном случае повышении) курса немецкой марки фирма получит дополнитель­ную прибыль от поддержания открытой валютной позиции по сравнению с величиной поступлений, обеспечиваемых закрытием позиции с помощью форвардной операции. Так, если спот-курс немецкой марки к 31 декабря увеличится до 0,55 дол. за марку, то фирма Х сможет конвертировать полученные 100 млн. нем. марок в 55 млн. дол. Тем самым она дополнительно получит 7 млн. дол. по сравнению с гарантированными поступлениями в 48 млн. дол. при условии хеджирования сделки с помощью форвардной операции.

Если фирма не захочет поддерживать открытую валютную по­зицию и прибегнет к форвардному хеджингу, то форвардный кон­тракт создаст дополнительные обязательства фирмы в немецких марках, покрывающие по срочности и по валютной деноминации активы в этой валюте. Таким образом, дополнительные активы и обязательства в немецких марках, созданные соответственно пер­воначальным торговым контрактом на продажу товара за иностран­ную валюту и затем форвардным валютным контрактом на прода­жу инвалютных поступлений, компенсируют (или уничтожат) друг друга. Этим элиминируется риск снижения стоимости иностран­ной валюты против отечественной. В итоге фирма остается с нет­то-активами (т.е. требованиями на будущие поступления), выра­женными в отечественной валюте, на сумму в 48 млн. дол. Такая "длинная" позиция компании (а в сходной ситуации, и банка - при предоставлении кредита в иностранной валюте и его покры­тии через форвардную продажу) будет подвержена риску инфля­ционного обесценения отечественных денег, а кроме того, она может иметь высокую альтернативную стоимость (т.е. быть под­верженной процентному риску), однако фирма тем самым защи­тит себя от валютного операционного риска. В то же время вмес­то покрытия будущих валютных поступлений с помощью фор­вардного контракта на продажу инвалюты фирма может исполь­зовать инструменты денежного рынка для той же цели.

Денежно-рыночный хеджинг включает одновременные заимст­вование и инвестирование в двух различных валютах с целью по­крытия будущих инвалютных денежных потоков. Продолжая наш пример, предположим, что процентные ставки по немецким мар­кам и долларам равны 15 и 10,4% соответственно.

Тогда, используя денежно-рыночный хеджинг, фирма Х осу­ществит такую последовательность операций:

а) заимствует (в банке или эмитировав коммерческие бумаги) 86,957 млн. нем. марок (100 млн. нем. марок / 1,15) на 1 год;

б) конвертирует заимствованные марки в 43,478 млн. дол. (по спот-курсу на день подписания контракта в 0,5 дол. за немецкую марку);

в) инвестирует эти доллары на 1 год (на банковский депозит или в рыночные ценные бумаги) под 10,4% годовых;

г) получит в конце года 48 млн. дол. (43,478 млн. дол. ? 1,104) от своих долларовых инвестиций; .

д) получит от фирмы Y 100 млн. нем. марок в качестве платежа за товары;

е) использует их для возврата основного долга и процентных платежей банку (или покупателям коммерческих бумаг).

В этом случае денежные потоки фирмы по операциям заимство­вания и кредитования точно покрывают денежные потоки фирмы по торговой и конверсионной операциям. В итоге фирма Х по­лучит 48 млн. дол. в качестве поступлений на свой банковский счет (т.е. фирма останется с нетто-"длинной" позицией в 48 млн. дол. активов, которые являются результатом ее долларовых инвести­ций).

Заметим, что равенство нетто-денежных потоков от рассмотрен­ных двух типов хеджинга не является обязательным. В нашем примере процентные ставки, форвардные и спот-курсы были вы­браны так, чтобы поддерживался паритет процентных ставок. В ином случае существуют возможности для покрытого процент­ного арбитража, а следовательно, необходимость выбора более де­шевого метода хеджирования из двух уже описанных.

Кроме того, одним из способов хеджирования валютного конт­рактного риска является использование опционов на продажу или покупку иностранной валюты. Подробно этот инструмент рас­сматривается в гл. 3. Здесь мы определим лишь некоторые общие правила, которым обычно следует фирма (банк) при выборе меж­ду валютными опционными и форвардными (фьючерсными) кон­трактами для хеджинговых целей, а именно:

а) если точно известна величина будущих платежей в иностран­ной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) контракт на покупку соответствующей иностранной валюты; если эта ве­личина с точностью неизвестна, то покупают колл-опцион на ва­люту (т.е. опцион на покупку соответствующей иностранной ва­люты);

б) если точно известна величина будущих поступлений в ино­странной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) кон­тракт на продажу соответствующей иностранной валюты; если эта величина с точностью неизвестна, то покупают пут-опцион на валюту (т.е. опцион на продажу соответствующей иностранной валюты);

в) если величина будущих инвалютных потоков известна лишь частично, то используют форвардный (фьючерсный) контракт на покупку или продажу иностранной валюты для хеджирования из­вестной величины денежного потока от валютных операций, а опционный контракт покупают для хеджирования максимальной величины неопределенного остатка.

При этом предполагается, что целью фирмы (банка) является снижение риска, а не спекуляция на предполагаемом направле­нии движения или на колеблемости валютных курсов. Кроме того, предполагается, что форвардные (фьючерсные) опционные кон­тракты правильно оцениваются на рынке. Так, на эффективном рынке ожидаемая стоимость любого из этих контрактов должна быть близка к нулю. Любой другой результат приведет к возмож­ности получения арбитражных прибылей, а существование таких прибылей привлечет арбитражеров. Попытки последних получить прибыль из неравновесных котировок вернут эти котировки к их равновесным уровням.

Далее, фирма может управлять своим валютным операцион­ным риском, не прибегая к инструментам форексного или денеж­ного рынков, а посредством включения соответствующих условий в торговый контракт (так называемые "перенос риска на контр­агента", "разделение риска"), а также с помощью неттинга риска. Охарактеризуем эти способы хеджинга.

Хеджирование валютного операционного риска с использованием переноса риска на контрагента

 

Фирма Х уничтожила бы свой операционный риск полностью, если бы покупатель (фирма Y ) позволил установить платеж в долларах. Такое решение не элиминирует валютный риск как та­ковой, оно переносит этот риск с продавца на покупателя. Фирма Y в этом случае будет иметь незакрытую долларовую нетто-"короткую" позицию, подвергаясь риску удорожания доллара против немецкой марки. При этом согласится ли фирма Y нести такой ва­лютный риск, зависит главным образом от следующих обстоятельств:

а) каков тип рынка продукции, являющейся предметом контрак­та, - рынок продавца или рынок покупателя;

б) имеются ли у сторон обязательства или требования в ино­странных валютах, противоположные тем, которые могут возник­нуть в результате заключения торгового контракта;

в) каков статус валюты в стране покупателя и в стране про­давца - свободно конвертируемая, ограниченно конвертируемая, неконвертируемая;

г) существует ли валютный контроль в странах-контрагентах;

д) существуют ли устоявшиеся обычаи осуществления плате­жей на мировом рынке при торговле данным типом товара.

Так, если рынок продукции, являющейся предметом контрак­та, можно охарактеризовать как рынок продавца, то продавец, при прочих равных условиях сможет настоять на установлении платежа в его отечественной валюте. Тем самым он перенесет ва­лютный операционный риск на покупателя. Если рынок про­дукции, являющейся предметом контракта, является рынком по­купателя, то продавец при прочих равных условиях не сможет настоять на установлении платежа в его отечественной валюте.

Далее, если у сторон до контракта имелись обязательства и (или) требования в иностранных валютах, противоположные тем, которые могут возникнуть в результате заключения торгового контракта, то стороны могут договориться о деноминации плате­жа по контракту в такой валюте, которая погашала бы их откры­тые доконтрактные валютные позиции. Это называется неттин-гом валютной позиции (подробнее см. подпараграф 1.4).

Если валюта в стране покупателя не является свободно кон­вертируемой (как, например, рубль) и если продавец не имеет обязательств в этой валюте на территории страны покупателя, то при прочих равных условиях платеж по торговому контракту бу­дет установлен в валюте страны продавца или в третьей валюте. Если же валюта в стране покупателя является полностью свобод­но конвертируемой, то валюта платежа по контракту будет опре­делена именно в зависимости от "прочих равных условий". В частности, на рынке покупателя она может соответствовать ва­люте покупателя. Далее, если в одной из стран-контрагентов или в них обеих действуют те или иные формы валютного контроля, то сторонам в контракте может оказаться выгодным фактурировать счета в какой-либо третьей валюте. Наконец, если на миро­вом рынке при торговле данным типом товара существуют неко­торые устоявшиеся обычаи деноминации платежей (например, в долларах), то контракт может быть деноминирован именно в этой валюте, часто независимо от предпочтений сторон-контрагентов.

В целом перенос валютного риска на контрагента как форма хеджирования операционного валютного риска имеет определен­ное распространение в международном бизнесе. Так, фирмы обыч­но стремятся фактурировать свой экспорт в сильной, а импорт - в слабой валюте. При этом необходимо учитывать, что этот прием трудно использовать, если фирма имеет дело с информированной стороной, которая сама стремится перенести риск по сделке на контрагента.

Хеджирование с использованием разделения валютного операционного риска

 

Фирма-продавец и фирма-покупатель также могут договориться о разделении валютного риска, связанного с заключаемым кон­трактом. Оно может быть осуществлено с помощью хеджинговых оговорок, включенных в соответствующий торговый контракт. Такое разделение риска обычно имеет форму ценовой оговорки, при которой базовая цена корректируется при определенных из­менениях валютного курса. Например, базовая цена могла быть установлена в 100 млн. нем. марок, но стороны договорились раз­делить валютный риск сверх некоторой нейтральной зоны, в рам­ках которой риск не разделяется.

Предположим, что нейтральная зона определена как пределы колебаний валютного курса от 0,48 до 0,52 дол. за немецкую мар­ку, причем базовый курс составляет 0,50 дол. за немецкую марку. Это означает, что обменный курс может понизиться до 0,48 или повыситься до 0,52 дол. за немецкую марку без изменения номи­нальной контрактной цены. Если обменный курс к моменту пла­тежа останется в пределах нейтральной зоны, то фирма-покупатель должна уплатить фирме-продавцу долларовый эквивалент в 100 млн. нем. марок по базовому курсу в 0,50 дол. за немецкую марку, т.е. 50 млн. дол. Таким образом, расходы фирмы Y могут варьировать­ся от 96,15 до 104,17 млн. нем. марок (50 000 000/0,52 и  50 000 000/0,48).

Однако если колебания обменного курса выйдут за пределы этой установленной контрактом нейтральной зоны, то потребует­ся корректировка цены контракта, а следовательно, и суммы пла­тежа. Так, предположим, немецкая марка обесценится с 0,50 до 0,44 дол. за марку, т.е. фактический курс будет на 0,04 дол. мень­ше, чем нижняя граница нейтральной зоны. Эта величина откло­нения от лимитированного предела колебаний, как установлено в контракте, должна быть разделена пополам. Таким образом, ва­лютный курс, фактически используемый при расчете по опера­ции, составит 0,48 дол. за немецкую марку (0,50 - 0,04/2). Тогда новая контрактная цена будет равна DEM 100 000 000 ? 0,48, или 48 млн. дол. Расходы фирмы-покупателя увеличатся до 109,09 млн. нем. марок (48 000 000/0,44). В отсутствие соглашения о разделе­нии риска контрактная сумма для фирмы-поставщика могла бы быть равной 44 млн. дол.

Соответствующий перерасчет будет осуществлен, если факти­ческий обменный курс к моменту платежа превысит верхнюю гра­ницу нейтральной зоны.

Хеджирование валютного операционного риска с использованием неттинга открытых валютных позиций

 

Неттинг операционного валютного риска означает покрытие позиции (риска) в некоторой валюте посредством создания противоположной позиции в той же самой или в некоторой дру­гой валюте. При этом ожидается, что обменные курсы этих валют будут двигаться таким образом, что убытки (доходы) на первую рисковую (открытую) валютную позицию будут покрываться до­ходами (убытками) на вторую (компенсирующий риск) валютную позицию.

В целом общий риск портфеля всех валютных позиций будет меньше, чем сумма отдельных рисков по каждой валютной пози­ции, рассмотренной отдельно. Такой портфельный подход к хед­жированию валютных рисков основан на использовании синергетического эффекта, возникающего при совместном управлении несколькими валютными позициями одновременно. При приме­нении неттинга риска предполагается, что целью является нетто-доход на весь портфель, подверженный валютно-курсовому рис­ку, а не доход (убыток) на какую-либо отдельную операцию или балансовую позицию в иностранной валюте.

Очевидно, что "короткая" позиция в некоторой иностранной валюте полностью покрывается "длинной" позицией в той же са­мой иностранной валюте, если их суммы и сроки погашения (за­крытия) совпадают. Например, 1 млн. нем. марок счетов к полу­чению и 1 млн. нем. марок счетов к платежу покрывают друг дру­га, не оставляя доналогового нетто-риска. Кроме того, неттинг валютного риска достигается с помощью взаимного покрытия по­зиций в различных валютах. В этом смысле компании постоянно практикуют многовалютный неттинг риска. Например, фирма будет терпимой к "короткой" позиции в швейцарских франках, если она имеет "длинную" позицию в немецких марках такой же сроч­ности и величины, поскольку валютные курсы этих двух валют весьма тесно коррелируют друг с другом, двигаясь фактически в тесной связке. Таким образом, валютные риски фирмы рассмат­риваются как портфель.

На практике неттинг валютного риска осуществляется следую­щим образом:

а) фирма (банк) покрывает "длинную" позицию в некоторой валюте с помощью "короткой" позиции в той же самой валюте;

б) фирма (банк) покрывает "длинную" позицию в одной валю­те при помощи "короткой" позиции в другой, если движения ва­лютных курсов этих двух валют положительно коррелированы (на­пример; швейцарского франка и немецкой марки или доллара США и канадского доллара);

в) фирма (банк) использует "короткую" позицию в одной ва­люте для покрытия "длинной" позиции в другой валюте, если движения обменных курсов двух валют отрицательно коррелиро­ваны друг с другом.

Кроме операционного, к валютному аккаунтинговому риску относится также валютный трансляционный риск, т.е. опасность неблагоприятного изменения финансовой отчетности подразде­лений фирмы (банка) при пересчете из иностранной валюты в отечественную (в процессе консолидации с финансовой отчет­ностью родительской компании). Охарактеризуем способы защи­ты от трансляционного валютного риска.




Навигация

« ВАЛЮТНЫЙ. КОНТРАКТНЫЙ (ОПЕРАЦИОННЫЙ) РИСКУПРАВЛЕНИЕ ВАЛЮТНЫМ ТРАНСЛЯЦИОННЫМ РИСКОМ »



Не останавливайтесь, читайте дальше:



Популярные лекции
  • По экономике
  • По финансам
  • По праву
Помощь в написании